馬來西亞政府債務降到 GDP 63.1%，真的代表財政壓力變小了嗎？

一個百分比往下走，很容易被讀成一個完整答案。

2026 年 7 月 15 日，馬來西亞財政部在國會書面答覆中公布，截至今年 3 月底，聯邦政府總債務相當於國內生產總值（GDP）的 63.1%，低於 2025 年約 65.2%。同一份答覆還說，受法例上限約束的法定債務為 GDP 的 61.9%，仍低於 65% 上限。

單看新聞標題，故事像是政府終於把債還下來了。可是把百分比換回令吉，畫面會不同：財政部的 2025 年財政更新顯示，去年底聯邦政府債務約 RM1.3208 兆；《The Edge》引述截至今年 3 月底的數字則約 RM1.34 兆。債務金額沒有下降，反而仍在增加。

兩件事可以同時成立。債務分子繼續變大，GDP 分母長得更快，債務佔 GDP 的比率便會下降。這不等於數字沒有改善，也不等於風險已經解除。它真正告訴市場和納稅人的，是新增債務與經濟規模之間的關係暫時向較好的方向移動。

因此，63.1% 應該被當成一個起點，而不是結論。要判斷馬來西亞的財政壓力是否真的變小，還要一起看債務絕對金額、年度赤字、利息負擔、借款結構，以及沒有完全出現在 headline debt 裡的擔保與其他負債。

63.1% 下降了，債務本金其實仍在增加

政府債務佔 GDP 的公式並不複雜：未償政府債務除以名義 GDP。分子是累積下來的債務，分母是一個經濟體一年生產的商品與服務總值，並且包含價格變化。只要分母的增速高於分子，比率就會下降。

這也是最新數字最容易被誤讀的地方。2025 年底，官方《Fiscal Updates 2025》把聯邦政府債務列為 RM1.320777 兆，佔 GDP 65.3%。最新國會答覆使用的 2025 年比較值是 65.2%，兩者相差 0.1 個百分點；公開資料沒有解釋這個小差異，可能涉及四捨五入或版本更新，因此沒有必要替它編一個原因。重要的是，兩組資料都把去年底的比率放在約 65%，而今年 3 月底的最新值是 63.1%。

同一時間，債務絕對額由去年底約 RM1.3208 兆，增加至今年 3 月底約 RM1.34 兆。兩個數字採用不同報告時點，而且後者經過四捨五入，不適合拿來計算精確季增率；但方向非常清楚：馬來西亞不是靠減少債務本金，把比率壓到 63.1%。

分母的表現解釋了很大一部分。馬來西亞統計局最終資料顯示，2026 年首季實質 GDP 同比增長 5.4%。Debt-to-GDP 使用的是名義 GDP，除了實質產出，還會受到價格變化影響。當名義經濟規模擴張得比債務快，政府即使仍然借新錢，每一令吉債務相對於整個經濟的重量也會變輕。

這種改善是真實的。經濟規模愈大，稅基通常愈有機會擴張，政府服務同一筆債務的能力也可能上升。企業收入、就業與消費增加，會替財政收入提供更大的底盤。只要新增借款沒有追過經濟增長，債務比率便有下降空間。

可是，分母帶來的改善也有邊界。若下一季經濟放慢、能源成本推高補貼、稅收不如預期，或者政府因外部衝擊重新擴大赤字，比率可以再度往上。單季快照尤其容易受 GDP 估算與日後修訂影響。63.1% 是值得記下的進展，但還不能證明趨勢已經牢固。

更準確的說法是，馬來西亞的債務負擔相對經濟規模下降了，債務存量本身仍在上升。前半句解釋為什麼市場不必把 RM1.34 兆直接讀成危機，後半句則提醒財政整頓不能停在一個好看的比率。

把時間拉長，這個分別更明顯。聯邦政府直接債務在 2019 年底約 RM793 billion，佔 GDP 52.4%；疫情期間政府需要支撐醫療、家庭與企業，到 2022 年底，債務已增至 RM1.08 兆、佔 GDP 60.2%。2025 年底進一步到 RM1.32 兆與約 65%。債務上升不全是同一種原因，疫情緊急支出、發展項目、補貼與一般赤字的性質也不同，卻共同留下需要多年服務的存量。

這段歷史也解釋了為什麼一季下降兩個百分點會受注意。它可能是疫情後債務比率第一次較明顯脫離高位，但目前仍比 2019 年高約十個百分點。回到疫情前水平不是法例要求，也未必是最適合當前經濟的唯一標準；它只是提醒，63.1% 的改善發生在一個已經提高的基準上。

名義 GDP 還有一個細節。溫和的價格上升會推高名義產值，機械上有助壓低債務比率；可是通脹也可能推高政府採購、工資、補貼與新債利率。不能只因分母變大便說政府更富有。最健康的組合仍是實質產出與收入增加，而不是主要依靠物價上升稀釋舊債。

四個百分比，其實在回答不同問題

圍繞這則新聞，至少有四個百分比同時出現：63.1%、61.9%、65% 和 60%。它們看起來很接近，法律與政策含義卻不一樣。把它們混成一條線，很容易得出「既然低於 65%，就已經達標」或者「高於 60%，所以違法」兩種相反、同樣不準確的結論。

63.1% 是截至 2026 年 3 月底，聯邦政府總債務相對 GDP 的比率。它是最接近日常所說 headline debt 的數字，涵蓋國內債務與海外借款。

61.9% 是財政部所稱的法定債務比率。按照官方財政文件，65% 上限適用於 Malaysian Government Securities（MGS）、Malaysian Government Investment Issues（MGII）與 Malaysian Islamic Treasury Bills（MITB）的未償總額。這個門檻限制特定法例下可以發行的主要債務工具，不等於所有聯邦政府債務的唯一上限。

另外兩類工具使用金額上限。最新國會答覆列出的海外借款是 RM20.8 billion，低於 RM35 billion 法定上限；Malaysian Treasury Bills 是 RM4.5 billion，低於 RM10 billion 上限。這也解釋了為什麼法定債務 61.9% 與總債務 63.1% 不會完全一樣。

60% 則來自《公共財政與財政責任法 2023》（Act 850）。法例第一附表把中期債務量化目標設為 GDP 的 60% 或以下，並同時列出財政赤字不超過 GDP 3%、金融擔保不超過 GDP 25%，以及發展支出至少 GDP 3%。它描述的是政府在中期應該走向哪裡，不是把所有主要債務工具的現行發債上限即時改成 60%。

所以，目前的狀態可以用一句話說清楚：法定債務仍在 65% 發債上限之內，但總債務仍高於 Act 850 的 60% 中期目標。前者回答「現在有沒有越過特定法律上限」，後者回答「財政整頓是否已經走到目的地」。

60% 也不是一條放諸所有國家皆準的危險線。能否承受同一個債務比率，取決於政府收入、經濟增長、利率、債務使用的貨幣與期限、國內儲蓄，以及制度可信度。有些國家在更高比率下仍能低成本融資，有些國家在較低比率已經受外幣與短期債務困擾。馬來西亞把 60% 寫進 Act 850，價值在於提供本國中期紀律與問責基準，不是宣稱 59.9% 絕對安全、60.1% 立刻危險。

同樣地，低於 65% 只能說相關債務工具尚有法律空間，不能把剩餘空間理解成應該花掉的額度。上限像護欄，財政策略仍要決定車速、路線和遇到意外時需要留下多少煞車距離。當外部環境不穩，離上限較遠本身就是一種選擇權。

還有一組經常和債務混在一起的數字，是年度財政赤字。赤字是某一年收入不足以支付支出的缺口，屬於流量；債務是多年缺口累積後仍未償還的存量。把浴缸想成債務，水龍頭流入的水就是新赤字。水流變小，浴缸仍可能繼續變滿，只是速度慢了。

馬來西亞的赤字由 2021 年 GDP 的 6.4%，收窄到 2025 年的 3.7%，2026 年目標是 3.5%。這是五年連續整頓，也解釋了年度新借款為何由 2021 年約 RM100 billion 降至 2025 年 RM75.6 billion。進度值得肯定，但只要赤字仍存在，債務存量通常仍會增加。債務比率要繼續下降，就需要赤字持續收窄、經濟保持增長，兩條線同時配合。

債務結構仍算穩，卻不能只看「沒有違約」

財政部在國會答覆裡強調，政府從未拖欠利息或到期債務。這是一項重要事實，但它只能回答最末端的問題：債務有沒有走到違約。判斷財政健康，還要看走到那裡之前，政府為了保持正常付款，已經付出多少成本，以及手上還剩多少選擇。

馬來西亞聯邦政府債務的結構，確實提供了一層緩衝。2025 年底，98.4% 債務以令吉計價，海外借款只佔 1.6%。政府主要向本地市場借令吉，不必在本幣貶值時，突然用更多令吉去償還同一筆美元或日圓債務。這降低了不少新興市場常見的外匯錯配風險。

持有人結構也偏向國內。官方文件顯示，本地投資者持有 77.5% 聯邦政府債務；非居民主要持有其餘部分。國內退休基金、銀行、保險公司與其他機構構成深厚的令吉債券市場，讓政府不必高度依賴短期外資情緒來完成每一次融資。

到期結構同樣不算急。2025 年底，61% 未償債務的剩餘期限超過五年，平均到期年期由前一年的 9.3 年延長至 9.6 年。這代表政府不用在一兩年內把大量債務集中重新融資，可以把到期壓力攤開。國內債務的加權平均成本也由 4.12% 小幅降至 4.09%。

這些特徵說明，RM1.34 兆不能直接類比成一個用外幣、短期浮息貸款撐住的家庭帳戶。政府有徵稅權、可以發行本幣債券，也有規模很大的國內資本市場。把政府財政簡化成「每個國民欠了多少錢」，往往會忽略債務持有人、貨幣、期限與政府資產，製造一個看似直觀、實際資訊很少的數字。

但「結構穩定」不等於「借款沒有代價」。2025 年，聯邦政府債務服務費佔收入的比率由 15.6% 升至 16%。換句話說，政府每收到 RM100 收入，大約 RM16 已經需要用於服務既有債務。這筆錢不能同時用於學校、醫療、公共交通、社會援助或其他支出。

利息負擔的關鍵不只是債務有多大，還有政府收入是否跟得上。若稅基擴大、徵收效率提高，收入增長快於利息，16% 可以逐步回落；若收入停滯，即使平均借款成本只是小幅上升，也會讓更多預算先被鎖定。對財政空間而言，債務服務費佔收入有時比 debt-to-GDP 更接近真實壓力。

2025 年政府收入約 RM336.1 billion，相當於 GDP 16.6%。收入佔 GDP 的底盤並不會因經濟增長自動不變：若新增活動享有稅務優惠、更多收入來自難以徵收的領域，GDP 增加未必按相同比例變成政府收入。這也是 IMF 強調需要可持續收入與支出措施的原因。分母增長可以改善 debt-to-GDP，只有收入真正進入財政帳，才能改善 debt-service-to-revenue。

債務成本還有延遲性。平均到期年期 9.6 年能避免大量債務同時重定價，市場利率上升不會在下一個月把所有利息支出推高。代價則會隨新債發行和舊債到期逐步出現。相反地，市場利率下降的好處也需要時間傳入整體平均成本。觀察一季債券孳息率，只能看到新增融資的一部分環境，不能代替整個存量的帳。

國內持有也有另一面。政府債券是退休基金與金融機構的重要低風險資產，穩定的市場對整個金融體系有價值。不過，當政府長期需要大量吸收本地資金，資金配置、債券孳息率與私人融資環境仍會互相影響。這不是說政府借款必然擠走企業投資，而是不能把「欠給自己人」誤解成債務可以消失。

真正會碰到家庭與企業的，不是 headline 本身

政府債務不會在某個早上直接變成每個家庭的一張帳單。它透過財政選擇慢慢進入日常：補貼可以維持多久、哪些稅收需要調整、公共工程何時開工、醫療與教育預算有多少餘地，以及下一次經濟衝擊來臨時，政府還能不能迅速支援家庭與企業。

債務比率下降，最有價值的地方是替這些選擇騰出空間。若投資者相信赤字會收窄、收入會改善、債務路徑可控，政府融資成本較容易保持穩定。較低的風險溢價不只影響政府債券，也可能透過銀行資金成本與市場定價，影響企業融資環境。

反過來，當利息先佔掉愈來愈多收入，預算的取捨會變硬。政府可以增加收入、減少其他支出、調整補貼，或繼續借款。每一條路都有人承擔成本：納稅人、補貼受益者、依賴公共服務的人、承接政府項目的企業，或未來年度的預算。

因此，借來的錢用在哪裡，和借了多少同樣重要。能提高生產力的交通、數碼基建、教育與公共衛生投資，可能擴大未來 GDP 與稅基，使分母增長得更快。若借款主要填補反覆出現、沒有退出安排的經常性缺口，未來收入沒有同步增加，債務服務壓力便會累積。

這不代表所有發展支出都自動有效，也不代表所有補貼都沒有價值。一條成本失控、使用率偏低的工程，不會因為被歸為發展支出就創造足夠回報；在價格急升時保護低收入家庭的臨時補貼，也可能避免更大的經濟傷害。判斷關鍵是支出對象是否清楚、效果能否量度、期限是否存在，以及同一目標有沒有成本更低的方法。

時間分配同樣重要。長期資產通常由幾代納稅人共同使用，以長期債務分攤成本有合理性；若短期消耗在未來仍要靠稅收付息，受益和付款時間便會錯開。這不是一句「不要留債給下一代」可以概括，因為下一代也可能繼承鐵路、學校、醫院和更高生產力。真正的代際問題，是留下的資產、制度與增長能力，是否足以配對留下的付款責任。

對企業來說，財政選擇還會改變需求結構。基建承包商與供應鏈在發展支出加快時得到訂單，依賴家庭消費的行業則更容易受到稅收與補貼調整影響。若財政整頓突然、缺乏預告，企業很難配置人手與資本；若路徑清楚，即使政策收緊，市場也較能提前調整。可預測性本身便能減少一部分經濟成本。

Act 850 把發展支出至少維持在 GDP 3%，與赤字、債務及擔保目標放在同一張表，正好反映這個取捨。財政整頓若只靠砍掉能擴大長期產能的投資，短期赤字可能變好，未來分母卻長得更慢；如果完全不約束經常性承諾，眼前生活較舒服，利息與債務又可能侵蝕下一輪選擇。

家庭與企業最需要留意的不是「63.1% 要買什麼」，而是財政路徑是否改變了收入、補貼、公共需求與利率環境。涉及市場、債券與金融產品的部分，本文只作資訊觀察，不構成任何買賣建議。單一債務比率不應被用來預測令吉、股票或債券的短期方向。

比直接債務更大的邊界，是擔保與其他負債

Headline debt 的好處是清楚、可比較，缺點是它不會自動顯示政府所有可能承擔的責任。國營機構融資、政府擔保、公共私人合作項目，以及某些未來付款承諾，都可能在不同條件下變成財政支出。

財政部《Fiscal Updates 2025》顯示，2025 年底金融擔保約 RM446.27 billion，佔 GDP 22%，仍低於 Act 850 的 25% 量化上限。擔保不是已經由政府支付的債務，受保機構正常還款時，不會把整筆金額變成政府支出；但一旦出現違約或重大財務困難，或有責任便可能由可能性轉為實際負擔。

同一份報告把聯邦政府債務與 liabilities exposure 合計列為 RM1.7103 兆，相當於 GDP 84.5%。這個 84.5% 不能拿來替換 63.1%，因為兩者範圍不同，裡面也有並非確定由政府支付的項目。它的用途，是提醒分析不能停在直接債務。當擔保、承諾與相關公共機構負債快速上升，headline debt 即使不變，財政尾部風險仍可能增加。

IMF 在 2026 年發布的馬來西亞 Article IV 報告，正是在這裡保持較審慎。IMF 肯定赤字整頓，並預計基準情境下，財政赤字可在 2028 年達到 GDP 3%；但其基準路徑估計，政府債務到 2030 年仍約 GDP 61%，高於 Act 850 的 60% 中期目標。

報告把馬來西亞整體主權壓力風險評為 moderate，並指出規模可觀的金融擔保會限制遇到衝擊時的財政空間。Moderate 不是危機倒數，也不是違約預告。它代表目前債務仍可管理，但若經濟、能源價格、匯率或受擔保機構同時出現壓力，政府可以從容應對的緩衝並非無限。

風險真正棘手之處，往往是幾條線同時移動。能源價格上升可能一面增加補貼，一面壓低家庭消費與企業利潤，令稅收承壓；若受擔保的交通或公用事業機構也因成本上升需要支援，原本分開列示的支出、收入與或有責任便會互相放大。平時留下的債務空間，價值正是在這種時候不用立刻以大幅加稅或削減服務換取資金。

相反地，若經濟增長穩定、補貼更精準、受擔保機構現金流改善，或有責任不一定轉成實際支出，債務比率也能循序下降。風險分析不是只列最壞情境，而是看財政在好壞情境之間有多少調整能力。

這條風險邊界需要雙向理解。看到 RM1.7103 兆便宣稱政府隱藏所有債務，會把或有責任當成已發生損失；只看 63.1% 又會忽略擔保與其他承諾。較好的讀法是把它們分層：直接債務反映現在確定要服務的責任，擔保與其他 liabilities 反映某些情境下可能落到財政帳上的風險。

透明度因此本身就是風險管理。當擔保對象、期限、用途與還款表現定期披露，市場較能分辨真正的壓力點；若資料延遲、分類頻繁改變或只在問題發生後才出現，較小的風險也會因不確定性而變貴。Act 850 要求發布年度 fiscal risk statement，重要性就在於讓 headline 之外的責任持續可見。

接下來別只等一個新百分比

如果下一次新聞只把 63.1% 更新成 62% 或 64%，資訊仍然不完整。債務比率需要和另外三個儀表一起看，才能分辨改善來自長期整頓，還是暫時的 GDP 分母變化。

2026 年全年赤字能否達到 GDP 3.5%，會是第一條重要線索。赤字結果如果只是因一次性收入改善，持續性會弱於稅基擴大或經常性支出效率提升；如果因高能源成本、經濟放慢或必要的危機措施而偏離，還要看政府是否提出清楚的回歸路徑。

第二條是債務服務費。2025 年的 16% 已經說明，即使違約風險不高，利息仍在和其他支出競爭。未來收入增長若能快過債務成本，這個比率才會真正釋放空間；若市場利率與風險溢價上升，新債替換舊債時，平均成本可能慢慢往上，而不是一天跳高。

第三條是借款用途與結果。發展支出至少 GDP 3% 只是投入端，不能代替產出。交通項目能否提升通勤與物流效率、教育投入是否改善技能、數碼建設有沒有帶動更廣泛生產力，這些效果會決定今天的債務能不能在未來形成更大的 GDP 分母。

最後是擔保與外部衝擊。金融擔保目前仍在 25% 目標內，但方向比單一水平更值得追蹤。能源價格、全球需求與地緣政治若同時轉差，補貼、收入與受擔保機構的財務狀況可能一起受壓，原本分開的風險便會在政府資產負債表上相遇。

回到最初那個 63.1%。它不是假進步，也不是已完成的勝利。它說明截至今年首季，經濟分母跑得比債務分子快，赤字與新借款的多年收窄開始在比率上留下痕跡；同時，RM1.34 兆債務、16% 收入用於服務債務，以及 headline 之外的擔保，仍然要求財政政策保持紀律。

真正的轉折不會只出現在一個百分比。當債務比率、絕對增速、利息負擔與或有責任同時向下，而發展支出能留下可見的生產力，財政空間才算真正變寬。63.1% 是第一個較好的畫面，接下來要看的是，它能不能連成一段趨勢。